2023年2月22日，联合资信2023年度中国债券市场风险展望论坛于北京金融街威斯汀大酒店隆重举办。本次论坛由联合资信主办、联合国际、联合咨询、联合赤道等多个公司共同参与，围绕《变局下的回归与生长》这一话题展开讨论。

　　各位领导、来宾大家好，下面由我来分享下钢铁行业的情况。大家如果有关注钢铁行业的话，应该了解到过去一年钢铁企业的日子不太好过，行业出现大面积亏损。但随着去年年底以来各方面政策的积极变化，许多人对未来还是抱有一个较强的预期。那么在此背景下，钢铁行业的表现到底如何？我们来具体看下。本次主要从行业基本面和债券市场两个维度来进行分析。

　　首先，我们看下近三年钢铁行业的盈利表现。2020-2022年钢铁行业收入呈现倒“V”走势，整体还是处于历史高位；但利润总额却变化巨大，2021年的行业利润创历史新高，紧接着2022年利润出现暴跌，整体利润总额甚至低于2015年的数据，成为近二十年来行业利润的最低水平。

　　钢铁行业的利润主要取决于产品价格和生产成本的价差，钢铁成本中铁矿石和焦炭的占比合计约70%。因此，这里我们选取了具有代表性的螺纹钢价格以及铁矿石和焦炭的价格，来分析下利润变动原因。

　　从图中可以看出，2020年虽然有疫情这个黑天鹅事件，但钢铁行业整体运行较为平稳，行业盈利同比变化不大。但2021年以来呢，不管是钢材价格还是原燃料价格变化都非常大。我们先看下2021年。2021年钢材价格大幅上涨并维持高位，焦炭和铁矿石价格也波动很大，但成本端涨幅整体是低于钢材价格涨幅，所以钢铁行业利润大幅增长，推动这波行情上涨的主要因素就是政策调控带来的供给受限。

　　2020年末工信部会议上强调，围绕双碳目标节点，2021年要坚决压缩粗钢产量。但由于疫情后的政策刺激和经济复苏，国内外用钢需求旺盛，在高利润的驱动下，钢铁企业生产意愿强烈，从图中也可以看出，2021年上半年月度粗钢产量一直是同比增长的，上半年累计增幅达11.8%。因此下半年的减产压力很大行业资讯，各地政府开始加强限产力度。同时叠加能耗双控和电荒影响，下半年粗钢产量持续下降。全年来看，我国粗钢产量同比下降3.0%。之前钢铁供给侧改革是以控产能为主，虽然没有新增产能，但受技改优化、产能利用率提升影响，产量仍然保持增长。但2021年开始政策转变为控产量，因此对钢铁的实际供给产生较大影响，2021年粗钢产量是自供给侧改革以来首次出现同比下降博鱼体育，供需偏紧的格局推动了钢材价格和行业盈利均同比大幅增长。

　　然后我们再看下2022年的情况。2022年受需求偏弱影响，钢材价格明显回落，同时原燃料价格仍处于较高水平，上下游挤压导致钢铁行业利润大幅收窄。具体来看，需求方面，我国钢铁行业下游需求主要分为以房地产和基建为主的建筑业，以及以机械、汽车、家电、船舶等为主的制造业。其中，建筑业用钢需求占钢材产量的一半以上，因此地产和基建的运行情况对钢铁行业尤为重要。基建投资是我国逆周期调节的重要工具，2022年面对疫情冲击和经济下行压力，政府加大了基建投资力度，全年投资增幅不断提升，对钢材需求形成一定支撑。地产方面，2022年地产情况大家也都比较了解，像房屋新开工面积、施工面积、竣工面积和拿地面积均同比下降，且降幅持续扩大，严重拖累了钢铁行业的需求。从右图的粗钢表观消费量也可以看出，2022年整体用钢需求是弱于往年的，供大于求的格局导致钢材价格大幅下降。我们再来看下成本端，铁矿石价格主要取决于铁矿石的供需情况。2022年受铁矿石需求减弱影响导致价格有所下降，但整体还是处于历史较高水平。焦炭价格与焦煤价格高度相关，2022年受焦煤供应偏紧影响博鱼体育，全年均价仍同比小幅增长。也就是说虽然铁矿石价格有所下降，但炼钢用能成本却在上升。因此在钢材需求下降，成本高企的背景下，钢铁行业盈利水平大幅下滑。

　　根据以上分析，我们可以看出供给、需求和原燃料是影响钢铁行业盈利走势的主要因素。那么我们就从这三个方面来进行展望。首先是供给方面，钢铁行业是典型的高耗能、高污染行业，在双碳目标下，对其的调控力度将会只增不减，因此钢铁行业产能产量双控政策仍将延续，预计2023年粗钢产量仍保持微幅下降。

　　需求方面，由于各方面政策利好，2023年经济环境是整体向好的，对钢材需求形成有力支撑。但考虑到目前地产行业边际改善主要体现在融资端，从融资到用钢需求增加还有较长的传导路径，且修复周期和修复程度仍有待观察。因此预计2023年钢材需求增量仍主要来自基建和制造业，地产拖累程度将有所减弱。

　　价格方面，在供给收紧需求改善的假设下，预计2023年钢材均价较2022年小幅波动，价格中枢较2022年底有所上移。成本方面呢，铁矿石主要根据国际四大矿山的产量计划以及其他矿山新增产能投产情况，预计2023年铁矿石产量小幅增长，同时考虑到海外经济衰退以及国内铁矿石消费下降，预计2023年铁矿石均价承压下行。焦炭方面，价格主要取决于焦煤价格，2023年国内煤炭增产保供仍是主要方向，预计焦煤产量继续保持增长，同时随着疫情防控政策放开，进口煤通关效率有望提升，再叠加澳煤进口恢复的可能，焦煤供给偏紧的局面将有所缓解，价格中枢也将下移，因此钢铁行业成本端存在下行空间，行业利润或将得到一定修复。

　　接下来我们看下钢铁行业在债券市场的表现。债券融资方面，近三年钢铁行业的债券融资规模不断下降。2021年因为经营效益很好，企业对外融资需求有所下降；但2022年，在盈利下滑的背景下，债券融资规模仍同比下降，结合行业负债率上升来看，可以发现企业调整了融资方式，对债券融资的依赖程度有所减弱，主要依靠银行借款等进行融资。

　　受近两年债券融资规模下降影响，钢铁企业存续债券余额不断减少，截至2022年底为三千两百多亿。图中是债券存续规模前十大的钢铁企业。其中，首钢集团和河钢集团的债券存续规模明显大于其他钢铁企业，两者余额合计占比超50%，这与他们产能搬迁投资规模大、历史负担较重以及债券融资依赖度较高有关。

　　我们再来看下利差走势，2015年以来，钢铁债利差出现了三次大幅走扩行情。第一次是2015年底至2016年上半年，2015年钢铁产能严重过剩导致行业盈利恶化，同时叠加2016年初东北特钢违约事件的影响，钢铁债券信用利差持续走扩，之后受益于供给侧改革的推进，行业盈利明显好转，信用利差开始回落。第二次是2020年底至2021年上半年，由于永煤违约引发了对周期行业和弱资质国企信用风险的担忧，钢铁行业信用利差快速抬升，之后受益于钢铁行业限产政策落地以及负面事件影响减弱，信用利差得到修复。第三次是2022年四季度至今，主要还是受行业盈利快速下滑影响，与2015年情况较为相似，但本轮利差走阔幅度还是明显小于2015年的，主要是行业基本面的改善。一方面，受益于去产能政策，产能过剩局面得到明显改善，产能利用率提升至合理水平；同时，伴随近年来兼并重组的不断推进，产业集中度也有所提升，有利于行业产能结构优化，避免无序竞争。另外，由于这几年严格禁止新增产能，该部分投资支出下降，同时伴随盈利的持续累积，行业杠杆水平较2015年有所下降。因此资本市场对钢铁行业的看法远不如2015年那么悲观。未来随着行业盈利修复，信用利差也将逐步收窄。

　　接下来，我们看下发债钢铁企业的财务情况。我们重点关注盈利、现金流、杠杆水平和流动性的指标。发债企业的财务表现整体符合钢铁行业变动趋势。2022年以来，受盈利下降影响，企业经营活动现金净流入规模同比下降，与此同时，企业会主动缩减对外投资规模，加大融资力度，并增加长贷，减少短贷，通过加强现金流管理等方式来减轻短期流动性压力。

　　然后我们再看下发债企业个体情况，这张图是2022年前三季钢铁发债企业的净利润情况，并按照净利润同比降幅来进行排序。从图中可以看出钢铁发债企业的净利润均出现同比下降，但降幅差距较大，其中左侧的六家企业净利润出现亏损且降幅超过100%，右侧的企业盈利降幅较小。对比之下，我们可以发现，盈利降幅小的企业有以下几个特征：一是产品附加值较高。比如中信特钢新兴铸管的产品主要为特钢产品，价格波动弱于普钢，湖南钢铁是以板材为主，其中无缝钢管、汽车板的市场竞争力和溢价能力均很强，因此盈利降幅较小；第二个特点是区域位置较好，大部分集中在华东、华北等钢材需求大省；第三个特点是成本管控力强，像这些生产效率高、期间费用低、生产和采购具有规模优势的钢企盈利降幅普遍较小。

　　最后我们对钢铁行业信用风险进行总结和展望。从前面的分析来看，目前钢铁行业存续债券规模不大，且发债主体以高信用等级的央企和国企为主，整体信用资质较好，融资渠道也较为畅通。结合行业基本面的展望，预计2023年行业盈利将有所回升，对偿债也形成一定保障。因此，我们认为钢铁行业整体信用风险较小。同时，我们也关注到在当前下游需求偏弱、原燃料价格高位震荡的背景下，个体信用分化较为明显，钢铁企业的产品结构、成本管控能力和区域位置对企业的盈利能力和偿债能力影响较大。因此那些盈利水平持续恶化、历史负担重、短期债务占比高、融资渠道匮乏、外部支持较少的钢铁企业，可能会面临流动性压力，需保持一定关注。博鱼体育